上市公司收购律师实务——协议收购的法律程序

作者简介：唐清林，北京律师，人民大学法学硕士，擅长企业并购律师业务，并对该业务领域的理论研究感兴趣，曾编写《企业并购法律实务》（副主编，群众出版社出版），本文为该书部分章节内容的摘要。
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公司资本自由流动，是市场经济存在并正常运行的必要条件之一。因此，公司之间的收购与兼并也就成为一种经常性的现象。另外，资本的证券化使得公司收购活动可以越过目标公司管理层而直接同公司股东进行交易，证券市场的日益规范与完善也为活跃公司收购活动起到不可或缺的作用。西方市场经济发达国家如美、法、德、日等国，兼并与收购活动自19世纪以来历经五次兼并浪潮，近年来更是进行得如火如荼，规模更大，范围更广，跨国购并可谓风起云涌。据统计，1999年美国公司购并案件1241件，总额达10726亿美元，占世界28.1%。相形之下，我国公司购并则起步较晚。
随着公司并购相关法律法规的完善——1989年12月9日，国家体改委、国家计委、财政部、国家国有资产管理局联合发布了《关于企业兼并的暂行条例》主要侧重与企业兼并的规范，但是可以说是对上市公司收购规范的源头，接着1993年国务院发布《股票发行与交易管理暂行条例》初步形成了上司公司收购制度的框架，1999年第九届全国人大常委会通过并于当年7月1日施行的《中华人民共和国证券法》，在总结《股票交易暂行条例》中有关上市公司收购的基础上，以第四章专门规定了上市公司收购，从而为上市公司收购提供了更高一层次的法律依据，但是证券法的规定还存在诸多缺漏。最近的中国证监会于2002年9月12日颁布的《上市公司收购管理办法》为上市公司收购提供了更细致、更规范的指导，至此我国关于上市公司收购的法律体系初步形成。再加上我国市场经济的不断发展，上市公司收购的案例层出不穷，在我国企业并购案例中的比例日渐上升。企业并购本身就是一项复杂的系统工程，而上市公司收购由于其标的——上市公司——本身的特殊性和复杂性，导致上市公司收购较之于其他的企业并购，无论在理论认识或者实务操作更为复杂。基于上市公司收购在企业并购实务中的重要性，本书前文已就上市公司收购的概念及法律特征、分类、以及一般企业并购的一般规则作了详细论述，以下本文将着重介绍上市公司收购的程序问题。
依据中国证监会2000年9月28日颁布的《上市公司收购管理办法》中的规定，上市公司收购是指收购人通过在证券交易所的股份转让活动持有一个上市公司的股份达到一定比例、通过证券交易所股份转让活动以外的其他合法途径控制一个上市公司的股份达到一定程度，导致其获得或者可能获得对该公司的实际控制权的行为。收购人可以通过协议收购、要约收购或者证券交易所的集中竞价交易方式进行上市公司收购，获得对一个上市公司的实际控制权。可见，实务中上市公司收购主要有三种方式：协议收购、要约收购、集中竞价收购，不同的收购方式其程序上有不同的要求。
我国证券法在收购方式采纳了将公司收购分为协议收购与要约收购的二元说。但是实际上，由于我国证券市场的特殊性，在上市公司并购的实务中，协议收购是主要的收购方式，而要约收购则很少见。
作为一种独立的收购方式，依国外法学界的一般观点，上市公司的协议收购是指，收购人于证券场所之外与被收购公司的股东达成股份购买协议以谋求对上市公司控制权的行为。由于协议收购是仅在收购人与目标公司少数大额股东之间的行为，而将大多数中小股东排除在外，这就导致了大多数中小股东在并购中容易陷于被动的局面，难于贯彻公平原则，而且很难监管。正是基于此，许多国家都不支持协议收购的方式，即使在证券市场发达、监管措施较完备的国家，如美国、英国、澳大利亚等，也只是通过判例确定了一些规则，在成文法中是没有关于协议收购的规定的。
我国的协议收购制度与国外比较而言有其特殊性。
首先，依据我国证券法第78条规定“上市公司收购可采取要约收购或者协议收购的方式。”由此可见，我国证券法以明文的方式确定了协议收购具有与要约收购比肩的地位。
其次，我国证券法没有对协议收购的概念作出明确的解释，也没有对协议收购的适用范围作出明确的界定。这是有原因的：与国外证券市场不同，我国上市公司的股票被分为流通股与非流通股，国家股、法人股暂不参与流通。正是在这种背景下，《证券法》认可了协议收购的方式，也因此导致了我国的协议收购在含义及适用范围上具有特殊性。
依照法学界的一般观点，我国的协议收购是指，收购人与公司股票的特定持有人依照个别签署的协议或股份转让协议，取得他人非上市股票的收购行为。协议收购作为与要约收购相并列的一种收购方式，仅适用于国家股、法人股这些不能上市流通的股票。收购人是无法通过与流通股股东签订转让协议来获取上市股票的。因为从证券法第33条“经依法核准的上市交易的证券、公司债券及其他证券，应当在证券交易所挂牌交易”的规定看来，这实际上确定了上市证券场内交易的原则，从而间接排除了协议收购流通股的可能性。从其适用范围中可见，《证券法》中关于协议收购的规定是针对国家股、法人股的转让而作出的阶段性规范，虽然在目前的状况下对盘活资产存量优化资本结构有十分积极的意义，但是协议转让因为信息披露、内幕交易等问题，一直被市场诟病；而且随着我国证券市场的发展及国家股、法人股流通限制的取消，协议收购将失去其存在的基础。
然而，由于目前我国上市公司中的国家股与法人股均未上市流通，一般只能采取协议方式收购，而且其在上市公司股份总额中所占比例较大，往往只有收购国家股或法人股才能达到控股目的，加上其收购成本远远低于要约收购，所以，目前我国上市公司收购的实践中，对非流通股一般采取协议收购方式进行收购。
在中国上市公司的收购活动中，历经11年的股市发展，真正通过公开要约方式成功完成上市公司收购——即完全依赖公开要约收购来获得一家上市公司的控股权——的案例还从未出现过。实践中发生的大量上市公司收购案例，全部都是以协议收购的方式进行的。据相关资料显示，2002年度上市公司共披露166起控制权转移的并购事项，其中涉及国家股的公司控制权转移的130起，涉及法人股的公司控制权转移的35起。由此看出，上市公司收购主要是通过协议转让国有股和法人股来实现的，在国家股、法人股不能上市流通的市场环境下，协议收购已成为取得上市公司控制权的主要手段。
如前所述，一方面在我国目前的条件下，协议收购仍然是我国上市公司收购主要的收购形式；另一方面，协议收购有存在信息不公开、难于监管、容易损害目标公司少数股东的利益等诸多弊病，因此协议收购必须严格依据法律规定的程序进行。
依据我国《股票交易暂行条例》、《中华人民共和国证券法》、《上市公司收购管理办法》等相关法律的规定：收购人以协议转让方式收购上市公司的，应该在与上市公司股东达成协议后，通知上市公司，根据持股的比例，作出不同形式的信息披露，并申请股票停牌。若涉及的股权变动须取得主管部门批准的，应当获得批准。交易双方可以将拟转让股份的托管并存放收购资金，这样可以在很大程度上避免履行协议的风险。对于涉及触发要约收购义务的，应当依法履行要约收购义务，符合《上市公司收购管理办法》规定的豁免情形的，可以进行要约豁免申请或备案。
二、协议收购的具体程序
1．收购双方协商收购事宜
尽管收购协议的当事人是收购方以及目标公司的股东。但是通常情况下，收购方进行收购之前会与目标公司董事会提出收购意向，双方就收购事项进行磋商和谈判，最终就收购事宜达成一致意见。在大多数情况下，这些工作是在收购方与目标公司之间秘密进行的。所以协议收购一般都是善意收购。
关于收购协议内容的协商和谈判的注意事项，参见本书关于非上市企业并购的兼并协议部分内容。
2．征得被收购股权所有人或其代表的同意，以及向有关主管部门申请批准转让
依据《上市公司收购管理办法》第16条的规定，涉及国家授权机构持有的股份的转让，或者须经行政审批方可进行的股份转让的，协议收购相关当事人应当在获得有关主管部门批准后，方可履行收购协议。
所以，如果股权转让协议涉及国家股或者（国有法人股），必须向相应的国有资产管理部门提出报告，申请批准。另外有些特殊股份的转让还必须征得有关主管部门的批准。例如，在转让股份为外资股的情况下，必须获得外资管理部门的批准；如果上市公司为金融类公司，那么还必须获得中国人们银行总行的批准。如果出让的股份为非国有性质，那么股份持有人即为其所有人，只需征得持股股东的同意即可。
3．收购方与拟被收购的股权人签订收购协议
股权转让协议是上市公司收购中最重要的法律文件，协议双方当事人应当在协议中约定收购股份的数量、价格和履行方式、期限、双方的权利义务。股权收购协议实行的是有限的意思自治原则，即协议双方只能在证券法律规范允许的范围内进行自由的协商。如果双方的协议内容超出了有关证券法的强制性内容，那么这些条款是无效的。我国法律对于上市公司协议收购的限制性规定包括：
（1）在上市公司的收购中，如果已经采取了要约收购方式进行收购，收购人在收购要约期限内，不能采取协议收购的方式进行收购。这是收购要约法律效力的必然要求。否则，一方面收购人对广大股民发出收购要约，同时又和控股股东进行协议收购的话，则很可能损害到中小股东的利益。这是股东权一律平等的要求。
（2）发起人所持的股份在公司成立后3年内不得转让。股份一经发行，原则是可以自由转让的，但是法律对发起人自由转让其持有的股份的期限，是为了维持公司财产的稳定，同时避免发起人利用手中掌握的信息，进行内幕交易，损害其他股东和公司的利益。
（3）以协议收购方式进行上市公司收购，相关当事人应当委托证券登记结算机构临时保管拟转让的股票，并将用于支付的现金存放于证券登记结算机构指定的银行账户。这就是法律对于股权收购协议中关于协议涉及的股份和对价的支付方式的强制性要求。
（4）通过协议收购方式获取被收购公司股份并将该公司撤销的，属于公司合并，被撤销公司的原有股票由收购人依法更换。
（5）与要约收购一样，在上市公司协议收购中，收购人对所持有的被收购的上市公司股票，在收购行为完成后的6个月内不得转让。这也是为了防止内幕交易，维护证券市场的稳定、保护中小股东和公司的利益而设定的。
4．收购方以及目标公司必须履行的法定报告、公告义务
收购方以及目标公司在协议收购股权的过程中，双方签订收购协议以后必须履行法定的报告、公告义务，这实际上是信息披露制度在协议收购程序的要求。信息披露制度是证券法的一项基本制度。它始于1845年英国公司法关于公司章程的公开以及招股章程所载内容披露的规定，其目的在于使投资者在购买股票之前能充分了解发行公司的有关信息，然后自行决定是否购买。英国公司法中的公开制度被美国1933年证券法和1934年证券交易法采纳，目前已被各国接纳为证券法的一项基本原则，该原则在体现为与上市公司收购有关的重要信息均应充分披露，使面临收购的目标公司股东能够自行作出有根据的决定。因为只有这样，才能切实消除上市公司收购中的信息垄断，防止内幕交易和证券欺诈行为的发生，从而真正保护所有投资者的合法权益。
（1）收购方应当依法履行相应的报告、公告义务
收购方依法履行相应的报告、公告义务实际上是信息披露制度中关于收购协议和收购意图的披露。收购者收购要约的具体内容和收购意图是目标公司股东作出投资判断（保有或卖出股份）的主要依据，因此，为保护广大股东的合法权益，防止有关人士利用内幕信息从事股权交易，各国的上市公司收购立法都对此做出了相当严格的规定。这也是保障股东平等待遇原则得以贯彻的基本前提。我国对此也有相应的立法规定。
依据《中华人民共和国证券法》第89条规定：“以协议方式收购上市公司时，达成协议后，收购人必须在三日内将该收购协议向国务院证券监督管理机构及证券交易所作出书面报告，并予公告；在未作出公告前不得履行收购协议。”
这一点在《上市公司收购管理办法》第12条有更为详细的规定，以协议收购方式进行上市公司收购的，必须做的以下几点：
1）收购人在提出股份转让申请的次日，应当就转让协议事宜以及接受委托的证券公司名称做出公告，并通知该上市公司；
2）收购人应当在达成收购协议的次日向中国证监会报送上市公司收购报告书；
3）收购人应当同时将上市公司收购报告书抄报上市公司所在地的中国证监会派出机构，抄送证券交易所，通知被收购公司；
4）收购人还应当就上市公司收购报告书摘要做出提示性公告。
参照《中华人民共和国证券法》第82条关于要约收购中收购人的上市公司收购报告书的披露内容的规定，在协议收购中，收购人有关证券监管机构报送、抄送的上市公司收购报告书，应当载明下列事项：（一）收购人的名称、住所；（二）收购人关于收购的决定；（三）被收购的上市公司名称；（四）收购目的；（五）收购股份的详细名称和预定收购的股份数额；（六）收购的期限、收购的价格；（七）收购所需资金额及资金保证；（八）报送上市公司收购报告书时所持有被收购公司股份数占该公司已发行的股份总数的比例。
（2）目标公司的公告义务
这实际上是信息披露制度要求目标公司董事会对收购所持意见及理由进行披露。在上市公司收购中，虽然收购实际上是收购者与目标公司股东之间的股份交易，与目标公司的董事无关，但由于上市公司收购会导致目标公司控制权的转移，而控制权转移的后果则往往意味公司经营者的更换和公司经营策略的变化，这对目标公司原经营者的利益、目标公司股东的利益都至关紧要。实践中目标公司的董事为了维护自己的或公司的利益，常常利用自己经营公司的权力促成收购或采取各种措施来挫败收购，无论是哪一种情况都直接关系到目标公司股东的合法权益。而且目标公司股东在决定是否接受收购要约之际，目标公司经营者的态度，往往是一项重要的参考。因此，信息披露制度要求目标公司董事会公开其对收购所持的意见和理由，这是防止董事会成员谋取私利的一种有效措施，也是对董事会成员的一种强有力的监督方式。
目标公司依据《上市公司收购管理办法》第15条的规定要做到以下几点：
1）被收购公司收到收购人的通知后，其董事会应当及时就收购可能对公司产生的影响发表意见，并附上理由；意见书中必须注明董事会是否与收购者就此次协议收购或行使目标公司表决权事项达成任何合意或谅解等情况；持有目标公司股份的董事是否应此次收购而计划售出或不售出其股份。
2）独立董事在参与形成董事会意见的同时还应当单独发表意见；
3）被收购公司董事会认为有必要的，可以为公司聘请独立财务顾问等专业机构提供咨询意见。
4）被收购公司董事会意见、独立董事意见和专业机构意见应当一并予以公告。
电信一体化其及对英国立法体制的影响

陆 栋 生　


电信产业的长足发展已经给世界和中国带来了巨大的变化。随着信息社会的即将来临，世界各国都必须对于电信产业的发展所带来的变化和挑战予更多的关心和注意。在电信产业带来的新变化和挑战中，电信一体化起着革命性的作用，它对现存的法律体系带来了根本性的挑战。由于中国在这一领域还没有太多的研究，笔者试图通过对于电信一体化的原因及其影响以及对于现存法律体系的挑战特别是对英国现存法律体系的挑战的分析，以期对中国在这一领域的法律研究起到一定作用。

一．电信一体化的概念
为方便本文的讨论，电信一体化的概念是首先需要定义的。电信一体化的英文表述为“convergence"，其基本含义被一体化。根据牛津现代高汉双解词典，一体化是指“自四面八方向一点汇合；收敛；聚集”。特殊到电信这一领域，“convergence"被赋予了专门的含义，笔者在本文中暂且将其称之为“电信一体化”。
根据《电信、媒体及信息技术领域一体化及其对法规的影响的绿皮书》1，电信一体化被表述为下列两方面的内容：
(a)不同网络平台实现在本质上相近的服务；.
(b)电话、电视和电脑等个人消费设备的一体化。
英国电信办公室2在其向议会选择委员会提交的第二版报告3中将电信一体化表述为音视频通讯以及广播领域的下列的活动的混同：
(a)电信（包括声音和数据服务）；
(b)电脑（包括接入公共通讯网络的硬件和软件）；
(c)广播等其他基于网络的声像服务；
(d)上述内容的组合（例如互联网的互动服务）。

综上所述，笔者认为：电信一体化是指对于不同产业，特别是电信、广播、媒体以及信息技术的融合的表述。

二．电信一体化产生的原因
对于电信一体化产生的原因，国际上有广泛的共识，那就是电信一体化产生于技术层面。由于电脑、网络以及信息技术的高速发展，原属于不同产业的传统的和新兴的通讯，不论是声音、数据还是图像，都可以通过不同的网络提供，并最终导致了电信一体化的产生。根据笔者的理解，电信一体化产生的技术原因如下：

1．数字技术
数字技术在电脑及电信产业等产业得到了广泛应用，例如微电子技术、软件技术以及数字传输技术。通过数字技术，信息被转换成计算机可执行的格式。简单来说，计算机会根据一系列的“开关信号”来作出反应并运行程序。这些“开关信号”要么是开要么是关，是二进位信号，被表述为：“0”或“1”。本质上，任何形式的信息，无论是声音、文本、照片、声音还是图像，都会被转换成一系列的二进位的指令，4待对方接受后，再还原成原始的信息格式，并根据需要进行处理。数码技术的高效性和高保真性远胜于模拟技术，从而得到了广泛的传播。信息的数码化构成了电信一体化的技术基础。

2．网络和压缩技术
通过新的铜导线、光纤以及无线技术的应用，网络的带宽已增加了很多。网络带宽的增加使数字数据能够被高速和高效的传输和接收，从而为高质量的声音和图像信号在不同网络间的传播提供了物质条件。此外，压缩技术的广泛应用，大大减少了需要传输的数据量，从而提升了现有的网络的传输能力,使原先认为只能在更高效和昂贵的宽带网络上才可能提供的服务也能在现有网络的基础上提供。网络的普及，网络能力的大辐度提升，网络使用者的增加以及网络应有软件和程序，特别是压缩程序的广泛应用，在电信一体化的进程中起到了关键作用。网络和压缩技术的发展是电信一体化在事实上成为可能。

3．计算机技术
作为网络终端，个人计算机在互联网的发展中起到了关键作用。到现在，个人计算机已经成为功能强大、高效、多功能的数据处理中心，有能力处理不同的声音、图像信号，甚至模拟3D环境。在强大的个人计算机的支持下，用户才能够真正体验到电信一体化带来的诸多好处。并且，个人计算机的价格也由于技术的进步以及竞争的日趋激烈而大辐下降，使一般消费者都能够负担得起。对消费者来说个人计算机已经不再是奢侈品，而是生活必须品。计算机技术的发展为电信一体化提供了应用空间。

上述技术特点为电信一体化创造了必要的条件。在这样的环境下，任何形式的信息都可以被数字化并且通过任何网络进行传输，并在一个或多个终端上复原到最初格式并加以利用。

三．电信一体化对于现存法律体系的挑战
在广播、电信以及信息技术等原先被认为是完全不同的产业并且广播以及电信甚至有其专门的法律体系的情况下，电信一体化的出现打破了现存体系的结构，这些产业原先清晰的界限已经模糊了。并且，电信一体化同时带来了一系列的产业的联合和合并。这样，由于法律指向的对象已经不在存在，现存的建立在不同产业区别的基础上的法律体系面临着电信一体化带来的巨大挑战。
另外，新的服务的出现以及现在服务的发展将很可能创立一个唯一的信息市场。新的信息市场的出现会导致一系列的全新的问题的出现，例如说垄断、价格控制、网络互通、公平竞争、消费者保护以及社会公共利益等等。这些新问题都是立法者所需要面对的。

1．对于法律一致性的挑战
在电信一体化的情况下，通过任何网络来提供日益增加的各种类型的服务是完全有可能的；但是现有的法律体系则是建立在按照不同的服务各自的特点进行区分的基础上的。比如说，尽管电影、音乐和文本现在都可以通过数字格式进行传输，它们仍然由不同的法律法规进行管辖，特别是以这些数据不同的传输方式为基础的法律。在很大程度上，这种基于传输方式的法律管辖势必会导致对不同服务的歧视，而这种歧视又会成为公平竞争、投资以及服务本身的限制。再如传统的广播电视正受到新兴的基于互联网的网络电视的挑战，网络电视实际上实现的是与广播电视同样功能，提供同样的服务，只是由于传播方式的不同，就可以免受法律法规对广播电视的诸多限制，在竞争中处于有利地位，对传统的广播电视并不公平。

2．全球化的挑战
由于国际互联网打破了国家的地理界限，全球化已经不再仅仅存在于想象中，而是我们需要面对的事实。在新的全球化的环境中，服务能够在全球范围内提供，这样对于某一地区的投资也就在很大程序上取决于这一地区对于网络和服务的规范程度。某一地区对于网络和服务的过度或不适当的规范不仅会在技术上面临很多的困难，而且会经济活动的外流，从而会影响该地区的信息化。

3．充裕度对于以稀缺度为基础的法律体系的挑战
基于对辐射频率及其内容等资源的稀缺性的反映，现有的法律规范通过许可制度来管理网络及资源的分配，但是这些法律规范正受到电信一体化的挑战。现在的市场及技术发展趋势，比如说网络传输能力的根本性提高，不同内容和服务在各类平台上传输的可能性，竞争性线路的增加以及数字压缩技术的提高，已经表明在完全数字化的环境下，稀缺性已经过时，显得不再那么重要。这样现有的法律体系也就需要重新加以评估。

4．对于公众活动和私人活动的挑战
现有服务根据其是公众活动还是私人活动由不同的法律规范。电信一体化意味着公众活动和私人活动的界线已经模糊不清。举个例子来说，原先的电话话属于公众网，现在由于网络互通，公众网和私人的网络已经混合在一起，共同组成国际互联网，在使用中无法加以区分；原先认为是公众领域的邮电、广播等产业也由于电子邮件、互动广播等方式的出现而淡化了其公众活动色彩。因此现在的基于公众活动和私人活动的区分的法律体系在技术调整发展的今天可能需要重建。